来源：中粮期货研究中心
概要
中长期看多不变，事件窗用近月 Put 买保险。 美元信用弱化、央行持续购金、债务与地缘约束构成黄金配置的底层需求，趋势视角仍偏多；四季度随中东供应恢复、油价回落、通胀企稳，利率预期有望由加息转向中性/降息，叠加货币属性增强。
但 9 月 11 日 CPI 与 9 月 17 日凌晨 FOMC 决议使加息/不加息定价接近胶着，金价易现 2–3 个交易日的向下冲击。
策略上，基本面定方向、期权定保险、期货定趋势仓，建议关注近月AU2610虚值认沽期权的看多机会，事件落地后无论涨跌平仓，再择机以期货表达中长期偏多。放弃卖远月认沽、双买跨式等与方向或流动性冲突的结构。
核心观点
中长期：美元信用、全球储备多元化与央行购金、地缘与债务约束仍在，黄金作为配置资产的底层需求未被证伪，趋势视角仍偏多。
9月：上中旬密集宏观数据与美联储议息，市场对加息 25bp / 按兵不动定价接近胶着，金价易出现 2–3 个交易日量级的向下冲击或高波动，但不改变中期方向。
四季度：中东→原油价格→通胀维稳or回落→经济回暖→美联储不降息or降息预期+中长期货币属性增强→金价向上驱动 展望四季度，伴随中东供应恢复、原油价格高位回落，全球通胀逐步企稳下行，拖累经济的成本压力消解，宏观景气边际回暖；美联储货币政策约束弱化，利率预期由加息转为中性/降息，叠加黄金保值、储备的中长期货币价值抬升，多重因素形成合力，为金价打开上行空间，预计沪金高点重回1180-1200元/克上方，同期伦敦金在5300-5350美元/盎司左右。 （详见2026年6月15日报告《贵金属：三季度价格展望（一）品种结论》）
长期（＞1年）：弱势美元+高额美债+地缘风险+通胀加剧+储备增持→金价向上
“百年未有之大变局加速演进”，地缘虽然带动对美资金流入推动美元指数反弹，但长期美元中心货币的地位依然遭遇调整，叠加美债负担高企、地缘政治风险加大、“逆全球化”引发的通胀加剧、各国黄金储备增持持续，均有望继续支撑黄金的长牛行情，同时利好银铂钯的金融属性。（详见2026年6月15日报告《贵金属：三季度价格展望（一）品种结论》）
短期策略：基本面定方向（偏多），期权定事件窗保险（近月 Put），期货定趋势仓（事件后择机）——三者职责拆开，避免用一个头寸同时交易波动与趋势。
CPI + FOMC 的交易含义
一
时间与定价特征
FOMC：9 月17日（周四，凌晨02：00）的决议为三季度核心点，尤其注意本次会议是季末会议，会后声明中将发布最新点阵图；8 月末沃什杰克逊霍尔偏鹰后，FedWatch等对 9 月加息概率一度抬至约 60%，路径高度数据依赖，实际定价会随 CPI 快速漂移。
CPI ：8 月非农已大幅超预期，抬升加息担忧；本周9月11日（周五，20：30）的 CPI 被视为议息前关键变量，金价短线数据敏感性显著上升。
路径推演：
-
加息 25bp：金价或有 2–3 个交易日向下冲击，幅度未必深；部分观点将其视为阶段性利空落地，调整后或成为多头布局机会。
-
不加息/按兵不动：金价或小幅上行或高位震荡，市场继续等待点阵图与后续数据；9 月整体更可能是高波震荡而非单边趋势。
二
波动率特征
经验上，金价下跌阶段隐含波动率常抬升（跌→IV 升），期权在急跌时或有价格与 IV 的双重帮助。
当前隐波处中位偏高时，纯双买跨式性价比一般；更符合基本面观点的是单向保险（Put），而不是同时重仓赌大波动。
图表：FOMC双情景价格特征示意图（非预测点位）
策略选择
一
约束条件→筛选标准
时间：CPI 与 FOMC 落在近月期权（AU2610，到期日9月23日，剩余15天）存续期内，近月天然覆盖事件窗；流动性相对较好的远月（AU2612，到期日11月23日，剩余77天）时间过长。
波动率：隐波处于中位偏高，且历史上“金价跌→隐波升”；意味着买单边下行保护在急跌时有价格+隐波双重帮助，而买双边或卖波动的性价比一般。
路径基准：加息=2–3 日小冲击、不大；不加息=小涨继续等。都不是大波动假设。
流动性：近月认沽在 P920/P936/P904 等行权价成交活跃；远月认沽多数行权价单日成交只有几十手。
筛选标准：①能否精准覆盖事件窗； ②是否与中长期偏多冲突 ；③是否依赖远月流动性； ④会后是否留下复杂敞口； ⑤在“冲击不大”路径下的性价比。
二
候选结构逐一评估
A：买近月 Put + 卖远月实值 Put
远月实值权利金高，组合开仓即净收权利金；表达“中期不看崩盘”。
但卖实值 Put 近似带杠杆空头，与“中长期偏多”方向矛盾；远月流动性差、开平滑点大；会后平掉近月 Put 后变成裸空远月 Put，需要持续管理；一旦冲击大于预期，亏损不对称。
因此，放弃该策略结构。
B：买近月 Put + 卖远月虚值/平值 Put（弱化版跨期）
比 A 温和，部分对冲权利金支出。
但远近隐波仅差约 2 个点，日历结构上的波动率优势很弱；仍依赖远月流动性；收益主要靠行权价错配，不靠期限结构，说服力不足。
因此，放弃该策略结构。
C：近月双买（跨式/宽跨式）
方向中性，50/50 事件看似匹配。
但双买赢的前提是“实现波动>隐含”，而路径基准恰恰是两边都“小”；隐波中位偏高，会后隐波回落易形成双杀；两腿权利金约为单腿两倍。
因此，放弃该策略结构。
D：近月 Put 借记价差（买 Put + 卖更低 Put）
支付权利金更低，最大亏损定义清晰，只用近月。
但冲击若稍大于预期，价差收益被封顶；多一腿增加执行复杂度；从交易角度“保险被截断”反而失去买保护的本意。
因此，仅作备选策略，不作为主要推荐策略。
E：领口（期货多 + 买 Put + 卖 Call）
有底仓时保护成本低。
但卖 Call 与“落地后可能有资金进场、快速上冲”的叙事冲突，容易卖飞上行；且当前重点是事件前不重仓，底仓本就不重。
因此，放弃该策略结构。
F：仅期货多、不做保护
最简单，成本零。
但议息前拥挤度与数据敏感性高，2–3 日冲击的回撤体验差；违背“先保险、后趋势”的分层逻辑。
因此，放弃该策略结构。
G：卖 Call 备兑为主
收隐波溢价。
但本质是看不涨，与中长期偏多冲突。
因此，放弃该策略结构。
H：单买近月虚值/浅虚值 Put
只解决近期事件风险；不碰远月；与中长期偏多不冲突；会后动作唯一（无论涨跌都平）；在“跌→隐波升”环境下保护效率高。
但权利金是纯成本，不加息时确定亏掉权利金；隐波中位偏高时权利金不便宜。
综合后的最终选择。
图表：AU2610认沽期权虚值流动性对比
图表：AU2610与AU2612同一行权价的权利金对比
三
为什么选H
第一轮，排除与方向冲突的结构：A、E、G 都含卖出上行或卖出下行的方向性空头腿，与“中长期看多、事件后择机做多”不一致，直接剔除。
第二轮，排除依赖大波动的结构：C 的收益来自波动放大，而我们的基本面判断是冲击有限，逻辑上自相矛盾。
第三轮，排除依赖远月流动性的结构：A、B 都要在 AU2612 认沽上开平仓，成交稀薄使事件日执行风险放大；且跨期波动率差太小，“卖远养近”并不划算。
第四轮，在 D 与 H 之间取舍：D 更省权利金但封顶保护；H 更贵但保护完整、结构最简单。考虑到保险本来就应该在极端情况下最有用，加之实际交易过程中需要的是“可解释、可执行、会后无尾巴”，最终选择 H，并把 D 保留为“权利金明显偏贵时的备选策略”。
最后一步，定义退出：期权只是事件工具，FOMC/CPI 落地后无论涨跌都平仓，避免近月 theta 加速消耗；随后回到基本面主线，择机以期货/现货表达中长期偏多。
风险提示
宏观数据与美联储沟通可迅速改写利率路径，短线波动可能超过小冲击基准。
期权有时间损耗；隐波中位偏高时权利金成本不低。
中长期看多不排除阶段性深度回撤；Put 短保不能替代 仓位管理与止损。
作者简介
曹姗姗
中粮期货研究院 资深研究员
交易咨询号：Z0013588
风险揭示
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